Iran: Das Negativszenario ist jetzt das Basisszenario – aktuelles Update

Ein Kommentar von Daleep Singh, Chief Global Economist bei PGIM

Das „Hydra Holdout“-Szenario, ein dezentralisiertes iranisches Regime, das sich verschanzt und am wichtigsten Engpass der Welt für Chaos sorgt, hat sich vom Randrisiko zum Basisszenario entwickelt.

1. Das Basisszenario ist jetzt „Hydra Holdout“

Drei Dynamiken erklären, warum sich unser Basisszenario zum „Hydra Holdout“ gewandelt hat

• Der Einsatz von Minen verändert den Zeitplan. Berichte über den Einsatz von „intelligenten Minen” durch die IRGC in der gesamten Straße von Hormus haben die voraussichtliche Dauer des Konflikts verlängert. Selbst mit den modernsten Minenabwehrmaßnahmen der US-Marine wird es wahrscheinlich Monate statt Wochen dauern, bis in der Meerenge Entwarnung gegeben werden kann. Das bedeutet, dass die Risikoprämie an den Ölmärkten bestehen bleiben wird.
• Lagerbestände können ein Versorgungsproblem nicht lösen. Die Märkte preisen die begrenzte Schutzwirkung der Freigaben der Internationalen Energieagentur (IEA) und der strategischen Erdölreserven (SPR) zu Recht ein. Die Menge der freigegebenen strategischen Reserven ist beispiellos, doch der physische Engpass ist der unzureichende Nachschub. Ausgehend von den Erfahrungen aus dem Jahr 2022 können die kombinierten Freigaben von SPR und IEA wahrscheinlich nicht mehr als 3 bis 3,5 Millionen Barrel pro Tag (bpd) in einen Energiemarkt pumpen, der mit einer Unterbrechung von 20 Millionen bpd konfrontiert ist – und das nicht nur bei Rohöl, sondern auch bei einer langen Liste von Raffinerieprodukten.Unvereinbare Ziele. Während Washington seinen Wunsch nach einem Ausweg signalisiert, scheint Teherans neuer Oberster Führer auf einen Kollisionskurs zu setzen, um einen ruinösen wirtschaftlichen Preis zu erzwingen und so die strategische Abschreckung wiederherzustellen. Solange eine Seite eine Einigung anstrebt und die andere die Erschöpfung, dauert der Konflikt an.

2. Wie lange wird der Öl-Schock anhalten?

Die Terminkurve für Brent-Öl zeigt, dass wir noch einige Quartale in diesem Schock verharren werden. Meiner Einschätzung nach ist der Preis angesichts eines realistischen Zeitplans für die Minenräumung angemessen, allerdings gibt es keinen Spielraum für Fehler, da immer noch Bedrohungen durch den Iran bestehen, beispielsweise in Form von Minen, Drohnen, Raketen und Scharen von Schnellbooten.

Die Spotkontrakte für März (100 bis 120 $/Barrel) spiegeln den unmittelbaren Engpass wider, der durch eine zwei- bis vierwöchige Sperrung der Straße von Hormus verursacht würde. Preise nahe der 100-Dollar-Marke spiegeln dabei das historische Versorgungsdefizit wider. Die Preise für Kontrakte im zweiten Quartal (90 bis 95 $/Barrel) fallen nur geringfügig, was Sinn ergibt. Die Neutralisierung von „intelligenten Minen” ist ein mühsamer, objektbezogener Prozess, der sich in Monaten und nicht in Wochen bemisst.

Der deutliche Preisrückgang bei den Juni-Kontrakten (80–85 $/Barrel) deutet darauf hin, dass der Markt davon ausgeht, dass die USA bis zum dritten Quartal genügend Transitkorridore freigegeben haben werden, um eskortierte Konvois zu ermöglichen – selbst wenn die Meerenge insgesamt weiterhin umkämpft bleibt. Das ist nachvollziehbar. Der Präzedenzfall des Tankerkriegs von 1987–88 zeigt, dass die USA unter Beschuss Begleitschutz einsetzen können. Zudem hat die Zerstörung von mehr als 30 iranischen Minenlegern die Fähigkeit des Iran geschwächt, das Minenfeld nennenswert auszuweiten.

Der Abschnitt der Kurve für das 4. Quartal (75 bis 80 $/Barrel) geht von einer vollständigen Freigabe und einer Rückkehr zur strukturellen Überangebotsdynamik aus, die den Ölmarkt Anfang Januar dominierte: Wachstum des US-Schieferöls und Angebotszuwächse außerhalb der OPEC.

Was die Kurve jedoch unterbewertet, ist das Risiko eines Resets: Ein einziger Schlag aus dem iranischen Drohungsarsenal an einer geografisch begrenzten Engstelle würde nicht nur die Erholung verzögern, sondern auch den Zeitplan zurückwerfen und die Risikoprämie wieder auf das heutige Niveau treiben.

3. Warum politische Maßnahmen wie die Aussetzung des Jones Act oder ein Exportstopp kein Allheilmittel sind

Die Aussetzung des Jones Act durch die US-Regierung dürfte dazu beitragen, strukturelle Reibungsverluste in der US-Energieversorgungskette abzubauen. Nach dem Jones Act muss jedes Schiff, das Güter zwischen zwei US-Häfen transportiert, in den USA gebaut und mit amerikanischer Besatzung bemannt sein. Da es weniger als 100 dieser „konformen“ Tanker gibt, ist es für New York oder Boston oft billiger, Treibstoff aus Übersee zu importieren, als auf ein Schiff aus Texas zu warten. Durch die Aussetzung des Gesetzes erlaubt die Regierung nun Tausenden von internationalen Tankern, Treibstoff von der Golfküste in den Nordosten zu transportieren. Doch selbst mit mehr Schiffen ist die Wirksamkeit des Plans durch ein Missverhältnis begrenzt: Etwa 70 % der US-Raffinerien sind für die Verarbeitung von dickflüssigem, „schwerem“ Rohöl aus dem Nahen Osten ausgelegt, während die USA hauptsächlich „leichtes“ Schieferöl produzieren. Einfach ausgedrückt: Die USA können Kraftstoff nun leichter transportieren, aber sie können immer noch nicht genug von dem, was sie produzieren, raffinieren, um autark zu sein.

Ein zweiter vorgeschlagener Hebel, das Verbot von US-Rohölexporten, birgt ähnliche Einschränkungen. Da der Großteil der US-Raffineriekapazitäten auf die Verarbeitung von schwerem Rohöl ausgelegt ist, würde ein Exportverbot zu einem Überangebot an Leichtöl im Inland führen, das die US-Raffinerien nicht aufnehmen können, was die Anlagen möglicherweise dazu zwingen würde, die Produktion zu drosseln und das Gesamtangebot an Raffinerieprodukten zu verringern. Gleichzeitig würde der Entzug des US-Angebots vom Weltmarkt den Brent-Referenzpreis sowie die inländischen Benzinpreise in die Höhe treiben. Ein doppelter Schlag.

4. Makroökonomische Auswirkungen in den USA: Inflationsbeschleuniger

Der Ölschock wird sich bemerkbar machen – allerdings weniger als Wachstumsbremse, sondern vielmehr als Inflationsbeschleuniger. Ein anhaltender Anstieg des Brent-Preises auf 120 USD würde die Gesamtinflation der privaten Konsumausgaben (PCE) um etwa 0,7 bis 1,0 Prozentpunkte und die Kern-PCE-Inflation um 15 bis 20 Basispunkte erhöhen. Grund hierfür ist der Aufwärtsdruck energieintensiver Dienstleistungen (z. B. Transport, Industrie und Versorgungsunternehmen).

Der Energieschock kommt zu den bestehenden Angebotsengpässen hinzu. Laut Brookings wird die Nettozuwanderung in die USA im Jahr 2025 zum ersten Mal seit rund einem halben Jahrhundert negativ sein. Das wird das ausgeglichene Beschäftigungswachstum in den negativen Bereich drücken oder es zumindest stark beeinträchtigen, da die im Inland geborene Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter schrumpft und die Zahl der Renteneintritte zunimmt.

Selbst nach dem IEEPA-Urteil des Obersten Gerichtshofs wird sich der gesetzliche durchschnittliche US-Zollsatz im Handelssektor wahrscheinlich bei etwa 15 % einpendeln – rund sechsmal höher als im Januar 2025.

Die Regierung hat mehrere Section-301-Untersuchungen, die fast alle US-Importe abdecken, im Eilverfahren vorangetrieben. Das ausdrückliche Ziel dabei ist, die Zölle wieder auf das Niveau vor dem Urteil anzuheben, bevor der 150-tägige Section-122-Zuschlag Mitte des Sommers ausläuft. Da die Lagerbestände aus der Zeit vor April 2025 in der ersten Hälfte des Jahres 2026 aufgebraucht sein werden und die Zoll- und Grenzschutzbehörde bei der Überwachung von Transhipments immer versierter wird, dürfte sich die Weitergabe der Zölle auf den Kern-VPI im Laufe des Jahres beschleunigen.

Insgesamt dürfte sich die PCE-Inflation in den USA bis zum Ende des Sommers auf deutlich über 3 % beschleunigen und möglicherweise 4 % erreichen. Die Kern-PCE-Inflation dürfte dabei bei rund 3 % liegen.

5. Wachstumsrückgang in den USA: Geringer Umsatzrückgang, schmerzhafte Folgen

Der durch den Energieschock verursachte Wachstumsrückgang beim jährlichen BIP im Jahr 2026 liegt in der Größenordnung von 15 bis 20 Basispunkten. Doch hinter diesem geringen Umsatzrückgang verbergen sich schmerzhafte Folgen. Für den Konsum ist der Rückgang unmittelbar und regressiv. Bei den aktuellen Brent-Preisen wird der Rückgang der Ausgaben 0,5 bis 0,7 % betragen, was einer Basislinie von etwa 2,5 % für das Jahr 2025 entspricht. Am härtesten trifft es Haushalte mit niedrigem und mittlerem Einkommen, denen in der Regel die finanziellen Puffer fehlen, um einen anhaltenden Anstieg der Energiekosten aufzufangen, ohne bei frei verfügbaren Ausgaben zu sparen.

Ein positiver Wachstumsausgleich durch höhere Energieinvestitionen tritt dagegen verzögert ein und ist ungewiss. US-Schieferölunternehmen geben Berichten zufolge der Kapitaldisziplin Vorrang vor Marktanteilen. Sie betrachten den aktuellen Preisanstieg als vorübergehendes geopolitisches Ereignis und nicht als strukturellen Wandel. Selbst wenn sich diese Haltung ändert, deutet die Vergangenheit auf eine Verzögerung von sechs bis neun Monaten zwischen anhaltenden Preissignalen und einem nennenswerten Anstieg der Bohrtätigkeit hin. Dies impliziert einen U-förmigen Einbruch des BIP-Wachstums bis 2026 in der Größenordnung von 0,5 % am Tiefpunkt.

6. Die Nachfrageseite bleibt allerdings robust

Obwohl der Energieschock einen deutlichen kurzfristigen Konsumrückgang auslösen wird, halte ich an meiner Prognose von 2,7 % für das reale BIP der USA im Jahr 2026 fest. Diese liegt über dem Trend und basiert auf drei Annahmen.

Die KI-Investitionen bleiben weitgehend unverändert. Von den für dieses Jahr prognostizierten 700 Milliarden US-Dollar entfallen rund 75 Prozent direkt auf die KI-Infrastruktur. Der Großteil dieser Investitionen ist bereits durch Kaufverträge für Grafikprozessoren, langfristige Mietverträge für Rechenzentren und Cloud-Computing-Verträge gebunden. Eine Stornierung dieser Verträge wäre mit erheblichen Kosten verbunden. Dieser Effekt verstärkt sich selbst: Jeder Hyperscaler, der als Reaktion auf einen vorübergehenden makroökonomischen Schock bei den Investitionen zurücksteckt, riskiert, seinen Wettbewerbsvorteil in einem Infrastrukturwettlauf zu verlieren, bei dem der Gewinner fast alles bekommt. Dadurch reagieren diese Ausgaben weniger empfindlich auf das Energiepreisumfeld als praktisch jede andere Kategorie von Unternehmensinvestitionen.

Konsumenten mit hohem Einkommen werden diesen Schock wahrscheinlich gut überstehen. Ihre Ausgaben werden von Wohlstand getrieben und sind weitgehend immun gegen Energiepreise. Das oberste Dezil macht fast 50 % des gesamten US-Konsums aus. Da sich der S&P 500 seit dem Tiefpunkt im Oktober 2022 mehr als verdoppelt hat – mit einem Marktwertzuwachs von über 25 Billionen US-Dollar, wobei der überwiegende Teil dem obersten Dezil zufließt –, sind diese Ausgaben praktisch von den Benzinpreisen von 4,00 US-Dollar pro Gallone abgekoppelt.

Fazit: Das Hauptrisiko für KI-Investitionen und den von Vermögenswerten getriebenen Konsum besteht nicht in einem Ölpreisanstieg an sich, sondern in einer starken und anhaltenden Korrektur der Technologiewerte am Aktienmarkt.

7. Die Finanzpolitik darf nicht vergessen werden: Der Weg des geringsten politischen Widerstands führt zu höheren Ausgaben

Eine dritte Quelle für die Widerstandsfähigkeit der Nachfrage ist ein positiver fiskalischer Impuls, der sich im Nachgang des Energieschocks noch verstärken könnte. Die Konjunkturmaßnahmen des letzten Jahres sowie die Rücknahme der für 2025 geplanten Haushaltssperre sorgen bereits für einen vorgezogenen BIP-Schub von ein bis zwei Prozent im Jahr 2026.

Das Steuergesetz führte zudem zu einer Diskrepanz bei den Quellensteuern, da die Senkungen zur Jahresmitte 2025 nie in den Quellensteuertabellen berücksichtigt wurden. In diesem Jahr führte dies zu Rekord-Durchschnittsrückerstattungen von fast 4.000 US-Dollar, was einem Anstieg von zehn Prozent gegenüber dem Vorjahr entspricht. Die fiskalische Spritze kommt den Haushalten gerade jetzt zugute, während die Benzinpreise in die Höhe schnellen. Sie dürfte Ende März ihren Höhepunkt erreichen.

Zudem wächst das Potenzial für ein „Reconciliation 2.0“. Der Vorsitzende des Haushaltsausschusses des Repräsentantenhauses und das „Republican Study Committee“ haben bereits einen fiskalischen Rahmen vorgestellt, der zusätzliche Konjunkturmaßnahmen bündelt. Der Schwerpunkt liegt dabei auf dem Thema Erschwinglichkeit. Eine sofortige Entlastung von den steigenden Energiepreisen könnte darin enthalten sein. Sollte dieser Rahmen umgesetzt werden, würde dies der Nachfrage weiteren Auftrieb geben – gerade, als der Ölschock im dritten Quartal nachzulassen beginnt.

8. US-Geldpolitik: Senkungen verschoben, nicht aufgehoben

Bezüglich der Geldpolitik revidiere ich meine Prognose für den Leitzins von 2,5 % auf 3,0 %. Dieses Niveau dürfte Ende 2026 oder Anfang 2027 erreicht werden. Der Ölschock hat die Tür zu dem zuvor von mir vorgesehenen aggressiveren Lockerungskurs zugeschlagen. Eine Inflationsrate der persönlichen Konsumausgaben (PCE) von fast 4 % in diesem Sommer ist schlichtweg kein Umfeld für Zinssenkungen – insbesondere, da die Erinnerungen an das Jahr 2022 für einen neuen Fed-Vorsitzenden, der seine Glaubwürdigkeit in Sachen Inflation unter Beweis stellen muss, noch präsent sind.

Um es klar zu sagen: Ich betrachte dies als eine Verschiebung, nicht als Aufgabe der expansiven Wende in der Politik der Fed.

In der zweiten Jahreshälfte gewinnt das Szenario von Zinssenkungen wieder an Bedeutung. Gründe hierfür sind das nachlassende Konsumwachstum, der abflauende Ölpreisschock und das immer schwerer zu ignorierende Signal der KI-Produktivität: Die Produktivität der nicht-landwirtschaftlichen Unternehmen liegt nun seit zwei Quartalen in Folge bei über 4 %. Zudem stützt der designierte Fed-Vorsitzende Kevin Warsh sein Rahmenwerk ausdrücklich auf die Greenspan-Analogie aus den 1990er Jahren, die besagt, dass sich eine vorausschauende Fed auf einen sich abzeichnenden Produktivitätsboom einlassen sollte, anstatt ihn zu bekämpfen.

9. Überhitzung: Der Zusammenstoß zweier Ären

Um es nochmals zu verdeutlichen: Mein Basisszenario für die US-Wirtschaft ist eine Überhitzung. Wir beobachten, wie „altmodische” Angebotsschocks – Öl, Zölle, Arbeitskräftemangel – auf einen von KI angetriebenen Nachfrage-Motor im Stil der 2030er Jahre treffen. Solange sich die KI-Investitionen nicht in einer Produktivitätsdividende niederschlagen – was unserer Meinung nach noch mindestens ein Jahr dauern wird –, gleichen sich die beiden Kräfte nicht aus. Sie verstärken sich gegenseitig und führen zu einer hartnäckig hohen Inflation von über 3 %, einem sehr hohen nominalen Wachstum von über 6 %, höheren langfristigen Zinsen, steileren Zinskurven und einer anhaltenden Abwertung des Dollars.

10. Wie geht es aus?

Der anhaltende Energieschock ist nicht für alle gleichermaßen schmerzhaft und die Verteilung von Gewinnern und Verlierern ist entscheidend dafür, wie er endet. Zu den kurzfristigen Gewinnern zählen Exporteure außerhalb der Region, darunter Lateinamerika, Norwegen, Kanada und die US-Schieferölindustrie, die auch ohne eigene Aktivitäten von der Situation profitieren.

Ein weiterer Profiteur ist Russland: Mit jeder Woche, in der die Meerenge geschlossen bleibt, erzielt Moskau einen größeren Energiegewinn, während die Aufmerksamkeit und Ressourcen des Westens von einem weit entfernten Schauplatz in Anspruch genommen werden. Die Produzenten am Golf sehen sich unterdessen mit der Ironie eines Preisanstiegs konfrontiert, den sie nicht monetarisieren können. Da die Lager voll sind und Tanker nicht passieren können, waren Irak und Kuwait bereits gezwungen, die Produktion zu drosseln.

Der Schock spaltet die Welt der Schwellenländer in Gewinner und Verlierer: Wohlhabendere asiatische Importeure können auf Reserven zurückgreifen, doch ärmere Staaten in Afrika und Südasien, die Brennstoffe und Nahrungsmittel importieren, sehen sich mit unmittelbaren finanziellen Belastungen und potenziellen sozialen Unruhen konfrontiert. Europa ist durch die Verknüpfung von Öl- und Gaspreisen erneut von einer Energiekrise betroffen und verfügt nur über begrenzten direkten Einfluss auf Teheran, ist jedoch zu stark exponiert, um neutral zu bleiben.

Die am meisten unterschätzte Quelle des Drucks auf Teheran könnte China sein. Seine verarbeitende Industrie läuft mit Rohöl aus dem Golf, was bedeutet, dass Peking sowohl exponiert ist als auch Einfluss hat – als einer der wichtigsten Förderer des Iran und dessen zentrale wirtschaftliche Lebensader. Sollte die Meerenge bis zum nun verschobenen Gipfeltreffen zwischen Trump und Xi geschlossen bleiben, wird der Iran-Konflikt im Mittelpunkt der Tagesordnung stehen. Die zentrale Forderung des Weißen Hauses könnte dann darin bestehen, bei der Vermittlung eines Auswegs zu helfen, der für beide Seiten annehmbar ist.